異次元緩和の真の目的は国債の貨幣化

黒田日銀総裁
日本銀行の資金循環統計によりますと、非金融法人企業の借入残高は、1995年頃がピークで609兆円ありましたが、その後減少し、2012年度には407兆円と、ピークの3分の2程度になりました。




他方で、中央政府の負債である国債・財融債の残高は、1979年度の52.5兆円から2012年度の690兆円まで増加しました。

いまや、国が最大の借り手です。

2012年度においては、国債・財融債残高が非金融法人企業の借入残高より283兆円多くなっています。

部門別の貯蓄投資バランスを国民経済計算で見ると、2001年度には、非金融法人企業の純貸出が10.6兆円、家計の純貸出が15.2兆円であり、家計が国内で最大の純貸出部門でした。

ところが、2011年度では、前者が29.8兆円、後者が11.4兆円となりました。

このように、現在では、非金融法人企業が国内で最大の純貸出部門です。

一般政府の純借入は2001年度の32.5兆円から2011年度の42.3兆円に拡大しました。

リーマンショック以降の金利水準は、実質成長率や物価上昇率との関係で見ると、低すぎます。

今後上昇することは十分ありえますし、そうなった場合、いくつかの問題が生じます。

1つは、国債を大量に保有する金融機関の資産が劣化することです。

ただし、日本の銀行は、保有国債の残存期間を短縮化することによって、この問題にすでに対応しています。

最も深刻な問題は、国債の利払いで生じます。

金利上昇の影響を見るため、次のように仮定します。

(1)2013年度と同額の借り換えと新規発行が、今後毎年度なされます。
金利が上昇すれば、この部分については、利回りが高くなります。

(2)2013年度と同額の償還が、今後毎年度なされます(償還額より新規発行額のほうが大きいので、残高は時間とともに増加します)。

(3)残りの部分の利回りは、2013年度の水準のまま変化しません(厳密にいうと、時間の経過に伴って残存部分の平均利回りは変化します。しかし、ここでは、この効果は無視します)。

実際の数字を見ますと、2012年度末の国債残高は822.7兆円です。

また、2013年度の国債発行総額は170.5兆円です。

うち借り換え債が112.2兆円、新発債が58.3兆円です。

また、2013年度の国の一般会計において、国債の利払い等は9.9兆円で、一般会計予算総額の10.7%を占めます。

現在の国債利払いを国債残高で割って平均利回りを求めると、1.16%となります。

これらの計数を用いてシミュレーション計算を行うと、2018年度末までで残高がすべて入れ替えられてしまい、平均利回りは新しい金利になることが分かります。

それによって利払いはどのように変わるでしょうか?

2014年度以降において、国債の平均利回りが一挙に2%、あるいは4%になるとしましょう。

その場合、一般会計の利払いは、図に示すように増加します。

国債利払い費

新金利が2%の場合には、2018年度における利払い総額は20.3兆円と、現在の2倍以上になります。

4%になった場合には、利払いは2015年度で20兆円を超え、2018年度には40.6兆円になります。

話はこれで終わりません。

国債残高の増加に伴って、利払いは、それまでより増加率が低下するとはいえ、2018年度以降も増加を続けます。

新金利が2%の場合であっても、2025年度における利払い額は25兆円近くになります。

新金利が4%の場合の2025年度の利払いは約50兆円になります。

つまり、現在の予算総額の半分近くになるのです。

これは、「悪夢のシナリオ」としかいいようがありません。

なお、以上のほかに償還費もあることを忘れてはいけません。

2013年度では12.3兆円です。

利払いの増加で、消費税の増税分などすぐに吹き飛んでしまいます。

財政再建ができないどころの話ではありません。

これは、財政破綻以外の何物でもありません。

以上の衝撃的な結果に「信じられない」という反応があるでしょう。

しかし、次のように考えると、この結果が妥当なものだと納得できるはずです。

(1)2013年度の国債発行総額170.5兆円は、2012年度末国債残高822.7兆円の4.8分の1ですから、5年程度で残高のすべてが新金利分に置き換わってしまうというのは、自然な結果です。

(2)新発債から償還額を控除した額は約32兆円で、国債残高の約4%です。
したがって、10年後の国債残高が現在の1.4倍の水準になるのも自然な結果です(この計算では、2023年度末が1176兆円で、2013年度末の1.38倍)。

(3)これに加えて金利が2倍になれば、利払い額は現在の3倍近くになるでしょう(この計算では、新金利が2%の場合の2023年度の利払いは、2013年の2.4倍)。

現在政府が立てている財政再建目標は、プライマリーバランスに関するものです。

しかし、以上の計算から分かるように、重要なのは、国債費も含めた財政支出全体の収支であって、プライマリーバランスではありません。

日本やイタリアのように国債残高が大きい国では、利払いが問題になるのです。

2011年にイタリアの国債利回りが急騰したのも、そのためです(イタリアのプライマリーバランスは黒字です)。

日本の財政は、異常な低金利の下でかろうじてもってきたのです。

金利が上昇すれば、破局的な状態に陥ります。

そして、金利が低下したのは物価上昇率が低下したためですから、日本の財政は、デフレから脱却しないからこそ、もっているのです。

ところが、日銀は物価上昇率を2%に高めるとしています。

政府は実質成長率を2%にすることを目的としていますから、名目金利は最低でも4%になります。

ですから、ここで述べた「悪夢のシナリオ」は、決して机上の空論ではないのです。

ただ、以上で述べたのは国債を増発しない場合のことです。

仮に国債増発が可能なら、それによって増加した利子を支払うことができます。

もちろん、通常の状況では、国債を増発すれば、金利上昇に拍車を掛けます。

しかし、日銀が購入すれば、その問題は解決されます。

今回の異次元緩和は空回りしていて、金融緩和の効果は生じていません。

しかし国債購入という観点から見れば、異次元緩和は重要な役割を果たしています。

特に、残存期間が長い国債をも購入の対象としたことは重要です。

銀行は長期国債でも、購入後すぐに日銀に売却できるからです。

これは、財政法第5条で禁じられている日銀引き受け国債発行の脱法行為です。

つまり、国債の貨幣化によっていくらでも国債を発行するための制度的な準備は、すでにできているといってよいでしょう。

その意味では、異次元緩和措置は、見事に首尾一貫しています。


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